全球性通脹走向何處？下半年還會(huì)持續(xù)嗎

　　【全球性通脹走向何處？下半年還會(huì)持續(xù)嗎】目前，全球經(jīng)濟(jì)正在強(qiáng)勁但不均衡地復(fù)蘇。世界銀行6月最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)計(jì)，2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.6％，這將是過(guò)去80年來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退后達(dá)到的最快增速。中國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)達(dá)到8.5％，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)、歐洲及日本將分別達(dá)到6.8％、4.2％及2.9％的增長(zhǎng)。中、美兩國(guó)在2021年將分別貢獻(xiàn)全球增長(zhǎng)的四分之一以上。

　　然而，強(qiáng)勁復(fù)蘇的背后仍有隱憂(yōu)。為應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的衰退，與中國(guó)相對(duì)節(jié)制的貨幣政策和財(cái)政政策不同，一些主要經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)的寬松宏觀政策史無(wú)前例。

　　據(jù)平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生測(cè)算，貨幣政策方面，從2020年3月到2020年年底，美國(guó)、歐洲、日本M2分別擴(kuò)張了10％、19％、13％，合計(jì)擴(kuò)張18％。今年一季度，美國(guó)M2擴(kuò)張3.7％，歐元區(qū)和日本已經(jīng)分別縮減0.7％和4.0％。

　　財(cái)政政策方面，2020年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府平均動(dòng)用12.7％的GDP來(lái)抗擊疫情，其中，美國(guó)花3.8萬(wàn)億美元，占2019年GDP的18％。今年，拜登政府1.9萬(wàn)億美元的大規(guī)模刺激案已在國(guó)會(huì)通過(guò)并實(shí)現(xiàn)快速撥付。之后，拜登又提出了執(zhí)行周期為8~10年的2.25萬(wàn)億美元基建計(jì)劃和1.8萬(wàn)億美元“美國(guó)家庭計(jì)劃”。

　　泛濫的全球流動(dòng)性之下，以美元定價(jià)的大宗商品價(jià)格自去年8月起開(kāi)始飆升，玉米、大豆、小麥等食品期貨出現(xiàn)歷史性漲價(jià)行情。通貨膨脹已成為不少?lài)?guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的主要擔(dān)憂(yōu)因素。

　　同時(shí)，隨著美國(guó)通脹預(yù)期的進(jìn)一步提高，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE（量化寬松）的節(jié)奏是否會(huì)加快，進(jìn)而給新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)如同2013年一樣暴風(fēng)驟雨似的大震蕩，也引發(fā)了市場(chǎng)的普遍關(guān)注。

　　就連美國(guó)自己也很難獨(dú)善其身。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯在6月21日舉辦的卡塔爾經(jīng)濟(jì)論壇上表示，當(dāng)前美國(guó)面臨的問(wèn)題是極低的利率、巨大的預(yù)算赤字、預(yù)期的高增長(zhǎng)以及創(chuàng)紀(jì)錄的勞動(dòng)力短缺，這樣的組合非常不尋常。

　　他警告說(shuō)，“我們正處于一條事故多發(fā)的道路上，任何事情都可能發(fā)生，沒(méi)有人可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)，但能否平衡風(fēng)險(xiǎn)主要取決于對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的應(yīng)對(duì)。”

　　全球性通脹或持續(xù)至明年

　　自去年3、4季度以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格的大幅上漲，帶動(dòng)了全球性通貨膨脹。

　　7月2日，美國(guó)商品研究局現(xiàn)貨指數(shù)（CRB指數(shù)）升至215.95，較去年4月的低點(diǎn)上漲逾100％；聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織6月3日發(fā)布的全球食品價(jià)格最新月報(bào)顯示，5月全球食品價(jià)格連續(xù)第12個(gè)月上漲，達(dá)到2011年9月以來(lái)最高水平。此外，今年上半年，布倫特原油上漲48％，LEM期銅上漲21％，LEM期鋁上漲28％，鐵礦石、螺紋鋼、CBOT大豆、玉米等大宗商品均有較大漲幅。

　　盡管今年5、6月份以來(lái)，部分大宗商品的國(guó)際價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，但并不預(yù)示著趨勢(shì)性的逆轉(zhuǎn)。鐘正生認(rèn)為，只要全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，大宗商品的周期就沒(méi)有結(jié)束，前段時(shí)間部分大宗商品價(jià)格的回調(diào)，可能只是改變了它的上升斜率，但并沒(méi)有改變上漲的方向。

　　美國(guó)勞工部的數(shù)據(jù)顯示，作為衡量通脹水平的兩大關(guān)鍵指標(biāo)，5月美國(guó)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）同比上升6.6％，為2010年11月有可比數(shù)據(jù)以來(lái)最高水平；5月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后同比增長(zhǎng)5％，遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期的4.7％，創(chuàng)2008年8月以來(lái)最大同比增幅。此外，美聯(lián)儲(chǔ)將今年美國(guó)PCE通脹預(yù)期上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)至3.4％，遠(yuǎn)高于2％的通脹目標(biāo)。

　　中國(guó)則由于PPI向CPI傳導(dǎo)不暢，目前面臨著高PPI低CPI的局面。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，今年5月中國(guó)CPI同比上漲1.3％、環(huán)比下降0.2％，而5月份PPI同比上漲9.0％、環(huán)比上漲1.6％，由于上游大宗商品價(jià)格上漲難以傳導(dǎo)到消費(fèi)端，工業(yè)企業(yè)新增利潤(rùn)主要集中于上游采礦和原材料制造行業(yè)，下游行業(yè)成本壓力不斷加大，對(duì)不少中小企業(yè)的利潤(rùn)形成擠壓。

　　中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng)彭文生在6月中旬發(fā)布的一份研報(bào)中認(rèn)為，超預(yù)期的物價(jià)上漲是今年經(jīng)濟(jì)在疫后復(fù)蘇中的一個(gè)新現(xiàn)象。

　　在他看來(lái)，通脹上行固然有需求的支撐，但源頭仍然在于疫情帶來(lái)的供給沖擊，體現(xiàn)在勞動(dòng)市場(chǎng)和供應(yīng)鏈兩個(gè)方面。從勞動(dòng)市場(chǎng)來(lái)看，疫情導(dǎo)致勞動(dòng)力再配置加劇，勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)供需錯(cuò)配；供應(yīng)鏈方面，由于疫情使全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，供應(yīng)鏈緊張的問(wèn)題也一時(shí)難以緩解。這兩個(gè)方面總體上都會(huì)使供給彈性下降，進(jìn)而帶來(lái)普通商品和生產(chǎn)資料價(jià)格的上升。并且，他認(rèn)為，供給彈性的下降可能并不是曇花一現(xiàn)，而是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在6月16日的新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，近幾個(gè)月通脹水平雖超預(yù)期，但推高通脹的具體因素“似乎將是暫時(shí)的”。調(diào)整政策立場(chǎng)時(shí)機(jī)尚不確定。不過(guò)，鮑威爾同時(shí)也發(fā)出了一些預(yù)警——他表示，“不排除通貨膨脹會(huì)比預(yù)期持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間的可能性，并助長(zhǎng)預(yù)期上升；如果看到通脹預(yù)期上升，與我們的基本情況相反，將采取行動(dòng)降低通脹；到2023年，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹將會(huì)更高，這與高就業(yè)率有關(guān)。”

　　綜合多方面的信息看，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都不認(rèn)為本輪通脹是暫時(shí)的。

　　美國(guó)某大型投資集團(tuán)大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向《中國(guó)新聞周刊》表示，隨著疫苗注射覆蓋率的提高，疫情得到控制，下一步受抑制的服務(wù)業(yè)的價(jià)格修復(fù)將會(huì)帶動(dòng)今年4季度到明年上半年通脹的持續(xù)回升。“明年上半年中國(guó)的CPI、美國(guó)的PCE以及目前相對(duì)溫和的歐洲的通脹都不會(huì)特別低”。

　　中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部的張濤、路思遠(yuǎn)認(rèn)為，從中期看，全球化共識(shí)的破裂和跨境投資成本的抬升，給全球經(jīng)濟(jì)造成的影響短期內(nèi)難有改變，這就意味著，疫后很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，全球都要面臨供需失衡的局面，本輪通脹不是暫時(shí)性的。另外，伴隨疫情消退，受阻的供應(yīng)雖能獲得一定程度的復(fù)位，進(jìn)而階段性緩解通脹壓力，但在全球范式轉(zhuǎn)換完成之前，通脹壓力很難被根除，因此，本輪通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊絕不是一次性的，而是多輪沖擊。

　　彭文生也認(rèn)為，由于供給彈性下降可能是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這意味著通脹可能不只是下半年要關(guān)注的問(wèn)題，或會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，中、美或皆如此。

　　此外，其梳理的國(guó)內(nèi)供給受限以及受海外供應(yīng)鏈影響較大的11大行業(yè)的價(jià)格漲勢(shì)情況顯示，通信電子和汽車(chē)制造行業(yè)去年11月至今年4月的PPI分別為低增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)，需警惕相關(guān)產(chǎn)品是否會(huì)出現(xiàn)“補(bǔ)漲”，關(guān)注其對(duì)下游行業(yè)價(jià)格的傳導(dǎo)。

　　他預(yù)計(jì)，今年2~4季度中國(guó)的PPI同比分別在8.0％、8.5％和7.6％，全年同比在6.5％左右；而中國(guó)的CPI，隨著PPI上漲向非食品消費(fèi)品CPI的傳導(dǎo)，以及旅游和其他服務(wù)CPI同比提速，2~4季度CPI同比或分別在1.3％、1.7％和2.8％，全年在1.5％左右。

　　美國(guó)削減QE的溢出效應(yīng)有限

　　6月17日，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議后公布的加息路徑點(diǎn)陣圖意外釋放鷹派信號(hào)：美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)18名成員中，7名成員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年啟動(dòng)加息；13名成員預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將在2023年底之前至少上調(diào)一次，其中11人預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將在2023年底之前上調(diào)兩次。而在今年3月的預(yù)測(cè)中，僅有4人預(yù)計(jì)將在2022年加息，7人預(yù)計(jì)將在2023年加息。

　　鮑威爾在回應(yīng)“2023年底前兩次加息”的疑問(wèn)時(shí)，強(qiáng)調(diào)點(diǎn)陣圖是每個(gè)FOMC委員的個(gè)人預(yù)期，并非貨幣政策委員會(huì)的官方立場(chǎng)，事實(shí)上FOMC目前也沒(méi)有就具體哪一年開(kāi)始加息更加合適有過(guò)討論。

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在今年8月的杰克遜霍爾全球央行會(huì)議或者9月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議釋放考慮削減QE的信號(hào)。而根據(jù)目前期貨市場(chǎng)隱含的加息概率來(lái)看，2022年底至少加息一次的概率已達(dá)100％。

　　美國(guó)財(cái)政部前副部長(zhǎng)、PGIM Fixed Income首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Nathan Sheets日前接受CF40研究部采訪(fǎng)時(shí)預(yù)計(jì)，縮減QE正式實(shí)施可能在今年10月1日至明年1月1日之間，美聯(lián)儲(chǔ)每次會(huì)議會(huì)宣布將購(gòu)債規(guī)模下調(diào)150億美元，這樣，縮減至零購(gòu)債大概需要耗時(shí)一年。

　　2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)釋放量化寬松退出預(yù)期后，部分新興市場(chǎng)受到了極大的沖擊，投資者因美債收益率上升、美元指數(shù)升值預(yù)期，紛紛撤離新興市場(chǎng)，引發(fā)全球資本大轉(zhuǎn)移，給部分新興經(jīng)濟(jì)體的股市、利率、匯率帶來(lái)較大負(fù)面影響，造成“縮減恐慌”。

　　前述美國(guó)某大型投資集團(tuán)大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴《中國(guó)新聞周刊》，美國(guó)削減QE溢出效應(yīng)主要體現(xiàn)在三方面：一是其核心是美元和利率，美國(guó)加息會(huì)引發(fā)其他國(guó)家跟隨加息；二是美國(guó)削減QE如果引發(fā)其國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)巨幅震蕩，恐慌情緒會(huì)波及到全球；三是美國(guó)退出QE會(huì)放慢其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速，其進(jìn)口會(huì)隨之放緩，進(jìn)而影響到中國(guó)的出口，不過(guò)該影響相對(duì)較弱。

　　在他看來(lái)，尤其要注意第二方面的溢出效應(yīng)，因?yàn)橐坏┩�脹比預(yù)期的更嚴(yán)重，很可能使美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的力度更大、節(jié)奏更快，進(jìn)而對(duì)美國(guó)股市帶來(lái)巨大沖擊，這會(huì)在情緒上影響全球資本市場(chǎng)。而由于市場(chǎng)因2013年后已經(jīng)歷過(guò)一次美國(guó)縮減QE，恐慌程度會(huì)下降、中長(zhǎng)期看美元匯率有貶值趨勢(shì)、目前全球使用和儲(chǔ)備美元的份額在下降等原因，前述第一方面的溢出效應(yīng)會(huì)有所減弱。

　　目前看，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為未來(lái)美國(guó)削減QE并不會(huì)在新興市場(chǎng)引發(fā)類(lèi)似2013年的“縮減恐慌”。這一方面是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)吸取了2013年的教訓(xùn)，更加注重與市場(chǎng)溝通，另一方面是由于新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)削減QE已經(jīng)積累了一些應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。

　　事實(shí)上，今年一季度10年期美債收益率的上行給部分新興市場(chǎng)帶來(lái)了“縮減恐慌”，3月份新興市場(chǎng)資本凈流入大幅減少。除去中國(guó)，3月份新興市場(chǎng)外來(lái)組合投資凈流入只有14億美元，但4月份隨著美債收益率回落，資本又出現(xiàn)了回流新興市場(chǎng)的情況。

　　鐘正生表示，新興市場(chǎng)由于10年期美債收益率這波過(guò)快上行，不管是在外匯波動(dòng)、資本的流出，還是股票證券市場(chǎng)的調(diào)整上看，差不多都走了2013年“縮減恐慌”的一半的路程，或者是一大半路程，已經(jīng)有了一個(gè)預(yù)演。

　　中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤認(rèn)為，從2013年的“縮減恐慌”開(kāi)始，國(guó)際投資者已根據(jù)基本面差異將新興市場(chǎng)進(jìn)行了好壞區(qū)分�；�本面較差的經(jīng)濟(jì)體往往面臨著經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹、財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字，并且對(duì)外依存度較高；而經(jīng)濟(jì)仍在增長(zhǎng)、財(cái)政收支平衡、貿(mào)易平衡甚至盈余并且對(duì)外資流入依賴(lài)相對(duì)較低的經(jīng)濟(jì)體則往往具有更強(qiáng)的韌性。

　　前述大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向《中國(guó)新聞周刊》表示，應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)削減QE，新興經(jīng)濟(jì)體首先要判斷美國(guó)縮減的模式，即判斷美國(guó)通脹可能達(dá)到多高，美聯(lián)儲(chǔ)的縮減節(jié)奏，一般來(lái)說(shuō)提前要做一些擋板，比如中國(guó)去年4月份利率是底部，最高的時(shí)候回升到80個(gè)bp，所以美國(guó)利率上升的時(shí)候，中國(guó)的利率始終在3％～3.5％大區(qū)間，不怎么動(dòng)。

　　其次，新興市場(chǎng)國(guó)家在前期要檢查一下本國(guó)的杠桿情況，看在這一波全球流動(dòng)性開(kāi)始回收的情況下，自己有沒(méi)有脆弱的地方，包括股市、債市、樓市的資產(chǎn)價(jià)格、杠桿在什么地方？

　　多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較健康，美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松政策預(yù)計(jì)對(duì)中國(guó)的影響有限。管濤提醒，盡管如此，中國(guó)仍然要注意資本流動(dòng)沖擊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)：一方面要防止流入風(fēng)險(xiǎn)，即由于境內(nèi)外政策節(jié)奏的差異導(dǎo)致資本的過(guò)度流入造成的資產(chǎn)泡沫和匯率超調(diào)；另一方面還要防止由于海外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩帶來(lái)的傳染風(fēng)險(xiǎn)。投資者在決定是否持有人民幣資產(chǎn)時(shí)不完全單看中國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面，在全球金融動(dòng)蕩后，他們可能出于避險(xiǎn)情緒而變賣(mài)那些流動(dòng)性較好、變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)。盡管中國(guó)基本面不差，但仍會(huì)受到傳染和影響。

　　目前，新興市場(chǎng)國(guó)家，巴西、土耳其、俄羅斯已率先加息，還有部分新興市場(chǎng)國(guó)家加息預(yù)期在提前。至于中國(guó)是否需要先于美國(guó)提前加息，鐘正生認(rèn)為大可不必。在他看來(lái)，本次美國(guó)退出QE不管從沖擊的源頭還是沖擊的傳遞來(lái)說(shuō)，比上一輪都要更輕，中國(guó)完全可以相機(jī)而動(dòng)，看美聯(lián)儲(chǔ)怎么動(dòng)，看全球金融市場(chǎng)怎么變，因?yàn)橹袊?guó)有更多的政策工具在手里，沒(méi)必要搶跑。